فقط سرمایه گذاران ویژه می توانند این اوراق را خریداری کنند. آنها بیشتر از نیمی از بازار اوراق قرضه با بازده بالا هستند.

تصور کنید که شما مدیر ارشد کالج هنرهای کوچک لیبرال با سرمایه ای معادل 65 میلیون دلار بودید. هنگامی که دانشجویان برای واژگون کردن سوخت های فسیلی در حال اغتشاش هستند ، شما برای یافتن یک سبد سرمایه گذاری که این هدف را انجام می دهد ، جستجوی یک مدیر سرمایه گذاری را آغاز می کنید. شما دقیقاً همان چیزی را که به دنبال آن هستید می یابید – یک شرکت بوتیک که در حساب های سفارشی برای موسسات کوچک مانند مال شما تخصص دارد ، فقط با هزینه هایی که نسبتاً بالاتر از صندوق شاخصی است که در حال حاضر روی آن سرمایه گذاری کرده اید ، بیشتر است. درآمد را به این مدیر جدید منتقل کنید – هنگامی که مدیر ارشد انطباق شرکت به شما می گوید حساب شما واجد شرایط دریافت فقط نصف اوراق بهادار در این فهرست است.

اگر به نظر می رسد مانند ابرقابل سوراخ است ، به دنبال بازار اوراق قرضه با بازده بالا نباشید.

اوراق بهادار 144A – یعنی اوراق قرضه ثبت نشده فقط برای خریداران موسسات واجد شرایط ، یا QIBs – اکنون تقریباً نیمی از بازار اوراق قرضه با بازده بالا را تشکیل می دهند. این افزایش قابل توجهی حتی از چند سال پیش است. 144A فقط 19 درصد از بازار در سال 2012 بودند. حتی قابل توجه تر ، 144A اوراق قرضه بیش از سه چهارم انتشار جدید با بازده بالا را در سال 2019 تشکیل داده است. با این نرخ ، کل بازار اوراق بهادار با بازده بالا 144A توسط اواسط دهه

اگر شما نمی دانید QIB چیست ، به عنوان یک موسسه با بیش از 100 میلیون دلار دارایی قابل سرمایه گذاری تعریف می شود. در عمل ، فرایند تعیین QIB متفاوت است: برخی از مأمورین انطباق در شرکتهای مدیریت سرمایه گذاری رویکردی را با استفاده از کتاب انجام می دهند ، به این معنی که حتی اگر یک بنگاه بیش از 100 میلیون دلار نیز مدیریت کند ، هر مشتری موسساتی زیر آن آستانه دارایی های سرمایه گذاری نمی کند. T را به عنوان QIB معرفی کنید. این امر در مورد گروه بزرگتر از موسسات از آنچه تصور می کنید صدق می کند. به عنوان مثال ، ایالات متحده. News & World Report می گوید که موقوفات متوسط ​​کالج در سال 2018 65 میلیون دلار بود. و طبق گفته کاندید (که قبلاً مرکز بنیاد بود) ، میانگین دارایی تحت مدیریت بنیادهای ایالات متحده 10 میلیون دلار است.

مشکوک درباره اینکه چه کسی می تواند ، و چه کسی نمی تواند ، خرید 144A است ، سوء تفسیر عمدی را دعوت می کند. کارگزاران عموماً اوراق بهادار ثبت نشده را به سرمایه گذاران "ناخوشایند" (غیر QIB) نمی فروشند ، زیرا می توانند برای این کار شکایت کنند. اما راه های مختلفی در این زمینه وجود دارد؛ بعنوان مثال ، برخی دلالان ، تنظیم مقررات S شماره یک شماره 144A (که ظاهراً برای سرمایه گذاران غیر آمریکایی تعیین شده است) را به غیر QIBs به عنوان روشی در پشتیبان برای دسترسی به مشتریان خود از این دسته از اوراق قرضه بازاریابی می کنند. و برخی از مدیران سرمایه گذاری رویکرد "سؤال نکنید ، نگویید" با مشتریان سازمانی اتخاذ کنند و امیدوارند که همتایان کارگزارشان درخواست صدور گواهینامه خاص تری نداشته باشند.

در این مرحله ، شما به احتمال زیاد به فکر اوراق قرضه 144A هستید زیرا اوراق بهادار مبهم صادره از سوی شرکت های خصوصی که تاکنون کسی نشنیده است – مثل ، مثلاً ، یک دریل نفت و گاز کوچک با چند چاه یا یک سهام خصوصی متعلق به تولید کننده کود – بدون اطلاعات کافی در دسترس عموم که می تواند بر اساس آن تصمیم سرمایه گذاری بگذارد. درست است که شرکت هایی مانند این موارد از طریق صدور 144A به بازار پر بازده دسترسی پیدا کرده اند.

اما شما اشتباه می بینید که اینها را به عنوان صادرکنندگان معمولی 144A مشاهده می کنید.

بسیاری از 144A توسط شرکت های دولتی و فیلترهای کمیسیون بورس و اوراق بهادار صادر می شوند ، گاهی اوقات با سایر اوراق بهادار ثبت شده و سهام مشترک معامله می شوند. شرکت ها 144A را برای کاهش هزینه های مبدأ ، اسناد و زمان عرضه نسبت به اوراق بهادار ثبت شده در SEC صادر می کنند. از ده صادرکننده برتر در شاخص بازده بالا بارکلیز ، تنها دو مورد با خیر 144A در ساختارهای سرمایه خود وجود دارند ، در حالی که بیش از نیمی از ده نفر برتر دارای حداقل بدهی ثبت شده مانده اند. یکی از ده صادرکننده برتر ، Bausch Health ، فقط فقط 144A اوراق قرضه دارد. از سوی دیگر ، همه جز یکی از ده صادرکننده برتر بازده سهام معامله عمومی کردند. بنابراین سرمایه گذاران "ناخوشایند" می توانند امنیت بالاترین ریسک را در ساختار سرمایه بار دهند – اما SEC لایه بالای این (و در بعضی موارد چندین لایه بالا) را بسیار خطرناک می داند.

برای نشان دادن عواقب ناخواسته محدودیت خریدار 144A از یک مثال در زندگی واقعی استفاده خواهم کرد. گروه Transdigm یک سازنده هواپیما با معامله عمومی است (و شماره 11 در این فهرست که در بالا به آن اشاره شده است). بیایید بگوییم که شما یک مدیر نمونه کارها با بازده بالا و دارای یک دستورالعمل جدید برای یک مشتری موقوفه کوچک هستید. با استفاده از اطلاعات و پرونده های در دسترس عموم (10Ks ، 10Qs ، رونوشتهای تماس با درآمد) ، تحلیلگر اعتبار شما برای اندازه گیری کیفیت اعتبار (برای مثال ، بدهی / EBITDA ، پوشش شارژ ثابت) یک مدل جریان وجوه نقدی ایجاد کرده و نسبت های آن را محاسبه کرده است. شما با ترازنامه و مسیر Transdigm راحت می شوید ، اگرچه شما کمی از تیم مدیریت هستید که به طور مرتب بدهی برای تأمین اعتبار بزرگ را صادر می کنید. و بیشتر اوراق قرضه Transdigm دارای درجه یک- B پایین ، تنها یک درجه بالاتر از CCC است. از آنجا که دستورالعمل های مشتری شما اجازه استفاده از اوراق بهادار دارای رتبه CCC را نمی دهد – یک محدودیت معمولی در جهان نهادی است – شما در برابر ریسک نزولی حساس هستید شما نمی خواهید یک فروشنده اجباری باشید.

تحلیلگر شما به شما اطلاع می دهد که Transdigm دو نوع اوراق دارد: امن و نا امن. بزرگ ، شما فکر می کنید – من. اوراق قرضه امن ، یک لایه حمایت اضافی به شکل وثیقه به سرمایه گذاران ارائه می دهد. علاوه بر این ، آنها غالباً از پیمان بهتر در برابر صدور بدهی های افزایشی برخوردار هستند که توسط همین امنیت وثیقه می شوند. در صورت (بعید) ورشکستگی Transdigm ، شما در بورس اوراق بهادار بهبودی به مراتب بهتر خواهید داشت. آژانس های رتبه بندی این را می دانند؛ اوراق قرضه امن دو یا سه شکاف بالاتر از اوراق قرضه نا امن توسط Moody و S&P (Ba3 / B + در مقابل B3 / B–) بالاتر است. سرمایه گذاران این را می دانند؛ اوراق قرضه مطمئن نسبت به یک اوراق ناامن با سررسید قابل مقایسه عملکرد و پراکندگی کمتری دارد. تنها موجودی که این را نمی داند SEC است. از آنجا که پیوند مطمئن Transdigm 144A است ، محدودیت آن برای غیر QIB است. می توانید حساب مشتری خود را در بدهی های ناامن Transdigm یا سهام معاملاتی عمومی سرمایه گذاری کنید – اما نمی توانید امن ترین امنیت را در ساختار سرمایه خریداری کنید که مناسب ترین مورد برای مشتری شما است.

تأثیر این تغییر به صدور خصوصیات عواقب منفی دارد.

برای یک ، آن موسسات کوچک را به یک وسیله نقلیه سرمایه گذاری سوق می دهد که ممکن است متناسب با نیازهای آنها باشد. وجوه با بازده بالا ، سرمایه گذاران را به هوس توجه بازارهای اعتبار خرس سوق می دهد ، زیرا مدیران مجبور به فروش اوراق بهادار در بازارهای یخ زده هستند. آنها وعده نقدینگی می دهند که اوراق بهادار اصلی در بازارهای استرس از آن لذت نمی برد. اوراق قرضه با بازده بالا دارای تاریخ تسویه T + 2 است. موفق باشید که اینها را با تاریخ تسویه حساب T + 1 معمولی یک صندوق متقابل تجربه بازخریدهای وحشتناک تطبیق دهید. و بودجه اجازه نمی دهد موارد خاص مشتری (مانند سوخت های فسیلی) را داشته باشد ، که می تواند برای موقوفات و بنیادها از اهمیت ویژه ای برخوردار باشد.

دو ، مسائل تنوع را تشدید می کند. شرکت های سرمایه گذاری اقلیت و زن تنها در حدود 1 درصد از دارایی های تحت مدیریت در سراسر صنعت را اداره می کنند. خوشبختانه ، برخی از مشتریان شروع به تمرکز بر استخدام مدیران سرمایه گذاری MWBE می کنند. اما تصور کنید که در تلاش است تا 50 میلیون دلار سرمایه بذر برای راه اندازی یک صندوق اوراق قرضه با بازده بالا جمع کنید و در عین حال به مشتریان خود بگویید که می توانید فقط در نیمی از بازار سرمایه گذاری کنید.

این چالش دستیابی جدید در بازار با بازده بالا خصوصاً طعنه آمیز است زیرا روند کلی دستیابی بهتری را برای سرمایه گذاران کوچکتر ارائه می دهد. نقدینگی تجارت محدود در خارج از معاملات بزرگ "بلوک" استفاده می شود که باعث می شود تنوع کافی در بازده بالا در حساب های زیر 10 میلیون دلار دشوار باشد. یک دهه قبل معامله در زیر 1 میلیون دلار تعداد زیادی ("تعداد زیادی عجیب") به معنای گسترش گسترده تر پیشنهاد قیمت ، نقدینگی محدود و اجرای ضعیف بود. اما از زمان بحران اعتبار ، تجارت برای سرمایه گذاران کوچک با بازده بالا آسان تر شده است. MarketAxess (یک بستر معاملات الکترونیکی برای اوراق قرضه که همچنین به نظر می رسد یکی از بهترین سهام سهام Nasdaq در سال 2019) و سایر سرمایه گذاری های تجارت الکترونیکی و همچنین کلاس جدید دلالان دلال است که در تجارت الگوریتمی و همسان بدون معاملات فعالیت می کنند. میزها ، نقدینگی را در معاملات کالاهای عجیب و غریب ارائه می دهند. شفافیت قیمت با Trace افزایش یافته است ، سرویس قیمت گذاری اوراق بهادار موجود در Bloomberg ، که از سال 2014 شامل سطح معاملات و حجم معاملات 144A اوراق بهادار است. گسترش پیشنهاد قیمت درخواست (تفاوت بین قیمتهایی که می توانید یک بورس معامله شده را بخرید و بفروشید) برای معاملات با قیمت های عجیب کاهش یافته است. اینها از پیشرفتهایی استقبال می کنند که بازده بالا (هم با کاهش هزینه های معاملاتی) و هم برای صادرکنندگان (با کاهش هزینه های بودجه) باعث جذابیت بیشتر بازده شده است. اما تا زمانی که نیمی از بازار برای افراد غیر QIB محدود باشد ، این مزایا به برخی از موسسات کوچک که بیشتر از آنها می توانند سود ببرند تعلق نمی گیرد. بنیاد گیتس و دانشگاه هاروارد همیشه به حسابهای جداگانه با عملکرد بالا و متناسب با اندازه متناسب دسترسی داشته اند. کالج هنرهای کوچک لیبرال با سرمایه ای 65 میلیون دلاری همچنان از این فرصت سرمایه گذاری مستثنی است.

من نه یک وکیل اوراق بهادار و نه یک تنظیم کننده هستم ، بنابراین راه حل دیگری برای این مسئله ندارم به جز بدیهی: محدودیت های آرامش برای تجارت 144A و آرامش مدارک ثبت برای صادرکنندگان شناخته شده. شاید بهترین مکان برای تفکیک بین 144A صادر شده توسط صادرکنندگان "گزارش" و "عدم گزارش" باشد (این تفاوت دقیقاً به نظر می رسد – شرکتهایی که مالیات عمومی را با SEC تنظیم می کنند در مقابل شرکتهایی که نمی دانند). رویکرد دیگر ممکن است ایجاد فرآیند ثبت نام سریع یا سریع و کم هزینه باشد ، درصورتی که صادرکننده قبلاً دارای اوراق بهادار ثبت شده دیگری باشد یا اینکه اوراق بهادار توسط یک نهاد دارای اوراق بهادار ثبت شده تضمین شده باشد.

اطلاعات عمومی زیادی برای تجزیه و تحلیل این شرکت ها و اوراق قرضه 144A آنها وجود دارد. حمایت ارائه شده توسط محدودیت خریدار QIB ، بیشتر محافظت از سهم بازار (و هزینه) مدیران بزرگ صندوق های متقابل است.